Главная Онлайн сервисы

Оценка качества корпоративного управления. Что сделано регулятором для развития корпоративного управления

09.05.2019

Многие специалисты считают, что количественной оценкой экономической эффективности корпоративного управления является рыночная добавленная стоимость акционерного капитала (MVA), то есть прирост рыночной стоимости акций корпорации за определенный промежуток времени. В частности в со ссылкой на известных авторов отмечается, что построение модели долгосрочного развития бизнеса на основе MVA позволит выделить в качестве управляющих параметров ключевые факторы стоимости и способствовать повышению эффективности корпоративного управления. Это может быть использовано на этапе принятия стратегического развития корпорации в интересах акционеров. Несмотря на преобладание такого подхода в современной практике корпоративного управления, отметим факторы, не позволяющие применять его в качестве главного критерия сбалансированности корпоративных интересов. В работе представлены пять мифов о стоимости компании. Выделим основные положения в нашей трактовке.
1. Стоимость бизнеса можно объективно оценить. На самом деле невозможно учесть огромное количество факторов, как объективных, так и субъективных, оказывающих влияние на рыночную стоимость акций предприятия. Среди трудно- и неформализуемых факторов - слухи, ожидания рынка, возможность манипулирования рынком, рефлексивность, политическая ситуация, сговор субъектов рынка и т.д. Кроме того, в распоряжении предприятия имеется ряд инструментов, позволяющих воздействовать на рыночную стоимость своих акций: выкуп собственных акций, их дробление и консолидация, увеличение суммы активов за счет заемных ресурсов, объявление о слиянии или поглощении и т.д. Сознательно используя названные инструменты, компания может в определенных пределах воздействовать на собственную стоимость. Исходя из сказанного, стоимость бизнеса не является объективной оценкой деятельности фирмы.
2. Рыночная стоимость - наиболее точный показатель того, сколько стоит компания. В данном случае предполагается, что рынок информационно эффективен, то есть инвесторы, принимая решения, обладают полной информацией относительно деятельности компании. Но даже на развитых рынках информация обладает свойством асимметрии, то есть субъекты рынка обладают разной информацией и вынуждены доверять информации, адаптированной кем-то, что создает предпосылки для неадекватной оценки стоимости фирмы. Естественно, что на рынках, находящихся в процессе становления, проблема точности оценки только усугубляется.
3. Повышение стоимости бизнеса должно быть главной целью менеджмента. На практике цель менеджера, как и любого рационального экономического субъекта, - максимизация собственных выгод. Стоимость бизнеса выражает, прежде всего, интересы акционеров корпорации и почти не связана с интересами менеджеров. Тем самым создается перекос в балансе корпоративных интересов в сторону собственников и ситуация напряженности в корпоративных отношениях, что в конечном итоге может привести к корпоративному конфликту. В таких условиях говорить о достижении наилучших результатов деятельности, устраивающих большинство участников корпоративных отношений, не приходится. Механизмы, увязывающие благосостояние менеджера с рыночной стоимостью компании, например, с помощью опционов, не работают. В результате менеджеры не заинтересованы в повышении стоимости бизнеса. Таким образом, стоимость компании может играть роль одного из ключевых приоритетов деятельности менеджеров, но не единственного для них.
4. Собственники всегда заинтересованы в повышении стоимости принадлежащего им бизнеса. Собственники, так же как и менеджеры, стремятся к собственным выгодам. Для собственника, озабоченного текущим потреблением, могут не представлять никакой ценности выгоды, связанные с долгосрочными перспективами компании. Ему может быть выгоднее продать акцию сегодня за сто рублей, чем через три года за тысячу, и не только потому, что он не верит в перспективу. Возможен обратный случай, когда собственник ни за что не согласится продать бизнес, скажем, на сто миллионов, тогда как его реальная стоимость ни при каких условиях не превышает пятидесяти. То есть цели собственника весьма разнообразны, и это необходимо учитывать в оценке деятельности корпораций. Стоимость фирмы не отражает этого многообразия и по этой причине не может выражать интересы не только менеджеров компании, но и даже ее собственников.
5. Критерий стоимости фирмы может выражать не только корпоративные интересы, но и интересы государства. Однако решения, повышающие стоимость бизнеса, могут ущемлять государственные интересы. Так снижение налоговых платежей увеличивает стоимость компании, но не соответствует потребностям общества. Банкротство «ЮКОСа» - наглядный тому пример. Противники банкротства мотивировали прекращение судебного преследования компании именно тем, что она имела наибольшую на тот момент в России капитализацию, а это отвечает государственным интересам в области повышения инвестиционной привлекательности страны. При этом высокая капитализация компании была достигнута, в том числе, и за счет недоплаты налоговых платежей. Учитывая это, государство, выражающее интересы общества, сочло более важным взыскание недоплаченных налогов, чем повышение инвестиционного имиджа в глазах мирового сообщества.
Все перечисленное позволяет сделать вывод, что MVA не является исключительным обобщающим критерием корпоративного управления и сбалансированности корпоративных интересов. Требуется другой измеритель.

Еще по теме 2.1.3. Оценка качества корпоративного управления на основе критерия рыночной добавленной стоимости капитала:

  1. 4.5. Использование стоимости капитала при оценке создания стоимости: понятие экономической добавленной стоимости (EVA3)
  2. Классификация показателей качества. Оценка уровня качества.Сертификация продукции.Стандартизация качества. Оценка уровня качества промышленной продукции в Республике Беларусь.Системы контроля качества - способы и виды контроля.Система управления качеством.Стандарты по организации системы обеспечения качества.Анализ затрат на обеспечение качества продукции.
  3. оценка по текущей рыночной стоимости (стоимости реализации)
  4. КАПИТАЛ И ФИНАНСОВЫЕ РЕСУРСЫ ПРЕДПРИЯТИЙ Структура и оценка стоимости капитала
  5. 9.2 Оценка стоимости капитала транснациональной компании
  6. 1.1. Корпоративная форма хозяйствования - основа современной рыночной экономики

- Авторское право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право -

Материал, посвященный наиболее распространенным нарушениям прав миноритарных акционеров и действиям, которые могут предприниматься и предпринимаются для борьбы с ними.

Старые проблемы, новые тенденции

Качество корпоративного управления - один из наиболее значимых факторов, определяющих курсовую динамику акций любого эмитента. Даже если компании удается зарабатывать хорошую прибыль, инвесторы могут с настороженностью относиться к ее ценным бумагам. Причина очень проста: все достижения в области экономических показателей могут быть перечеркнуты некачественным корпоративным управлением. В итоге компания зарабатывает средства для акционеров, но часть из них (миноритарные акционеры) не получают от этого никакой выгоды.

Мы вспомнили об этом в очередной раз при подведении итогов нашего традиционного ежегодного исследования уровня корпоративного управления в российских публичных компаниях. Родившееся как обязательная составная часть оценки инвестиционной привлекательности акций, сегодня это исследование помимо своего прикладного значения приобрело самостоятельный смысл. Оно помогает оценить общую картину качества корпоративного управления отечественного бизнеса, а также проследить изменение тенденций как в разрезе отдельных компаний и отраслей, так и в части конкретных факторов, определяющих сбалансированность интересов лиц, имеющих отношение к компании: мажоритарных и миноритарных акционеров, исполнительного менеджмента, сотрудников, внешних контрагентов. Основные выводы, к которым мы пришли по итогам проделанной работы:

  • средний уровень корпоративного управления российских компаний перестал расти. До кризиса в этом плане прогресса была гораздо больше;
  • усугубилось расслоение между лидерами и аутсайдерами. Лучшие компании стремятся еще больше улучшить корпоративное управление, в то время как у аутсайдеров прогресса не видно;
  • самая уязвимая группа к нарушениям корпоративного управления - миноритарные акционеры.

Тенденции поменялись. На смену двойным реестрам, неприкрытому выводу прибыли из компании через трансфертное ценообразование пришли другие частые нарушения, вызванные не только преднамеренным умыслом, но и зачастую непониманием физического смысла норм акционерного законодательства. Весьма прискорбно, что на сегодняшний день, по сути, нет ни одного органа, который бы взялся за ликвидацию белых пятен закона об АО и определение правильной трактовки многих тонких моментов, зачастую прямо не прописанных в законе. Все это создает «хорошую почву» для нарушения прав миноритариев. В этом материале мы хотим подробнее осветить наиболее распространенные нарушения и дать им свою оценку.

Конвертация и оферты: механизмы откровенного и изощренного воровства

Одна из проблем отечественных компаний - неспособность без нарушения прав миноритарных акционеров провести реорганизацию компаний или выставить оферту по справедливой цене в случае принудительного выкупа мажоритарным акционером своей доли . По сути дела речь идет о попытке воровства со стороны мажоритарного акционера у миноритарных. Уже привычными стали случаи, когда при принудительном выкупе компания оценивается ниже балансовой стоимости или в две-три годовых прибыли. Понятно, что «независимый оценщик» (кстати сказать, разновидность оксюморона: мало того, что его услуги оплачиваются заказчиком, так еще и последний заранее задает ориентир, где он хотел бы видеть результат оценки) сделал все, чтобы уценить объект оценки. В итоге миноритарные акционеры получают несправедливую цену за свои акции практически без шансов опротестовать саму процедуру: доказывать в суде неадекватность отчета оценщика - дело крайне неблагодарное. Учитывая квалификацию и пристрастность оценщиков, привлекаемых к процедурам определения цены акции при принудительном выкупе, выходом могло бы стать создание специального органа при финансовом мегарегуляторе, проводящего экспертизу цен акций. Такой орган мог бы как минимум пресекать случаи откровенного «фондового бандитизма», когда нормально работающая компания оценивается, например, ниже балансовой стоимости или в пару прибылей. Параллельно такой орган мог бы вести реестр недобросовестных оценщиков, на которых бы накладывались ограничения в определенной части оценочной деятельности.

Но если в случае с принудительным выкупом ситуация, как правило, достаточно очевидная (зачастую понятно, когда тебя пытаются обмануть), то в случае с коэффициентами конвертации отъем собственности может носить скрытый характер.

Напомним, что согласно закону «Об акционерных обществах» реорганизация общества сопровождается выкупом обыкновенных и привилегированных акций у несогласных акционеров. Если при этом выкуп обыкновенных и привилегированных акций осуществляется по разным ценам - это, на наш взгляд, является грубым нарушением прав акционеров . Как следствие таким же нарушением является практика, когда для привилегированных акций в ходе присоединения компаний устанавливаются коэффициенты конвертации, отличающиеся от обыкновенных акций .

Одно из оснований для установления единой цены выкупа (и единых коэффициентов конвертации) содержится в п.1 ст. 75 Закона «Об акционерных обществах» в которой установлено, что требовать выкупа вправе в равной степени все владельцы голосующих акций. Для этих целей составляется единый список лиц, владеющих голосующими акциями, имеющих права требовать их выкупа. Таким образом, Закон «Об акционерных обществах» не делает различия при выкупе акций у акционеров на владельцев обыкновенных и привилегированных акций. Применяется один критерий - голосующие акции, соответственно, и цена выкупа подразумевается единая. При этом привилегированные акции являются голосующими наравне с обыкновенными в вопросах реорганизации общества в соответствии с п. 4 статьи 32 Закона «Об акционерных обществах».

Для владельцев акций с одинаковым объемом прав по вопросам реорганизации общества в результате выкупа должны наступать одинаковые правовые последствия в виде одинаковой цены выкупа акций, что следует из п. 1 статьи 2 Закона «Об акционерных обществах», устанавливающего принцип имущественного равенства всех акционеров общества, имеющих одинаковые права по отношению к обществу.

Конечно, можно было бы все списать на оценщиков, которые оценивают компании для целей реорганизации по заказу Советов директоров. Но если оценщик не понимает природы формирования цен привилегированных акций (как показывает практика, для него - это некая «заданная сверху субстанция», в оправдание которой могут приводиться самые разнообразные вещи: дисконт за ликвидность, объем оцениваемого пакета и т.д., то есть все что угодно, кроме устава компании, где четко прописаны права владельцев акций, в том числе на дивиденды и ликвидационную стоимость), то Советы директоров просто обязаны исправлять такие «ляпы». И тем не менее, они «штампуют» коэффициенты конвертации и цены выкупа, посчитанные оценщиком. А ведь закон «Об акционерных обществах» четко говорит, что цены оценщика служат не истиной в последней инстанции и даже не ориентиром (так как отклонение цены допускается ТОЛЬКО в одну сторону, то есть они могут быть ТОЛЬКО выше!). Они являются минимально возможными ценами выкупа, то есть ценами, ниже которых даже самый «независимый» оценщик не готов продать свою совесть и позволить заинтересованным членам Совета директоров санкционировать отъем имущества у миноритарных акционеров.

Чем же объяснить подобные решения органов управления обществом? Выше мы уже отмечали, что одна из причин - непонимание физического смысла норм акционерного законодательства. Зачастую из закона выдергивается какая-либо статья, которая якобы и служит обоснованием неверных решений. Между тем, закон «Об акционерных обществах» является переводным, то есть, по сути, в нем содержится опыт развитых стран, накопленный за десятилетия. И если он кому-то покажется слишком простым и дающим возможность ущемлять права акционеров, это означает только одно: неправильную трактовку. Закон сам по себе достаточно сложен, практически по всем основным болевым вопросам он представляет собой сложную систему императивных и диспозитивных норм, направленных на защиту прав акционеров. Можно не сомневаться, что долгие годы существования акционерной формы собственности в развитых странах позволили не только выявить основные проблемные области взаимоотношений в рамках акционерного общества, но и выработать способы их решения, основанные на системе правовых норм и их трактовке, исходя из здравого смысла. По сути дела, у нас в руках - серьезный инструмент, которым всего лишь надо правильно воспользоваться! Но Россия умудряется и здесь идти своим «особым путем», «приспособив» прогрессивный закон для «отстаивания интересов» мажоритарных акционеров за счет миноритариев. Как тут не вспомнить анекдот советских времен: «Как я ни пыталась по чертежам собрать пылесос, все время получался автомат»? Страшно подумать, что было бы, если бы закон «Об акционерных обществах» полностью писался нашими законодателями; кстати, судить об этом можно по так называемым «антирейдерским поправкам», кажется, созданным специально для того, чтобы всячески усложнить миноритарным акционерам возможность обжаловать действия органов управления в судебном порядке. Но это тема отдельного разговора, который мы в скором времени планируем начать в своих материалах.

Советы директоров: «независимые» и непрофессиональные

Еще одной очень важной причиной злоупотреблений является структура собственности большинства российских публичных компаний: практически в каждой из них не просто есть ярко выраженный мажоритарный акционер, а, как правило, его доля позволяет ему принимать в одиночку практически все решения по управлению компанией. Многими принято считать, что это дает только права, но не накладывает никаких обязанностей. Как следствие, органы управления обществом (прежде всего, Совет директоров) начинают целиком и полностью отождествлять себя с одним акционером, забывая, что их задача - работать в интересах всех акционеров компании! И когда миноритарии выказывают претензии к качеству принимаемых ими решений, в ответ следует: «А причем здесь вы? У нас есть акционер, с ним мы и работаем»… По сути дела органы управления обществом начинают приобретать марионеточный характер, штампующий решения по воле мажоритарного акционера. Ни о каком профессионализме или следовании здравому смыслу речь уже не идет; а, значит, миноритарные акционеры в такой компании обречены на ущемление своих прав…

Ситуацию не спасает даже присутствие в Совете директоров так называемых «независимых директоров». Кстати сказать, еще один «оксюморон»: член Совета директоров по определению не может быть независимым, так как он может быть избран ТОЛЬКО при поддержке акционеров. Тот факт, что он удовлетворяет неким формальным критериям, увы, не гарантирует его компетентности в области корпоративного управления. Вот и встречаешь зачастую в Советах директоров людей из мира науки и искусства, которые призваны «украсить» своим присутствием Совет. Но давайте зададимся вопросом: кого мы хотим видеть в Советах директоров? Формально независимых членов, голосующих почти всегда заодно с представителями мажоритария? А, может быть, профессионалов, стремящихся разобраться в принимаемых решениях и чувствующих на кончиках пальцев нюансы корпоративного управления? На наш взгляд, понятие «независимого директора» в российских реалиях низведено до «галочки», которую нужно проставить компании. Вместо этого необходимо воспитывать профессионалов в сфере корпоративного управления, которые, разбираясь в нюансах работы акционерного общества, поставят свои знания и опыт на службу компаниям. Можно не сомневаться, что работа таких представителей акционеров принесет большую пользу миноритарным акционерам, да и самим публичным компаниям…

Можно также пожелать, чтобы мотивация работы членов Совета директоров и лиц, входящих в исполнительные органы управления обществом, ставилась в зависимость от показателей эффективности деятельности компаний, таких как чистая прибыль или рост капитализации . В противном случае акционерам придется содержать существенное число высокооплачиваемых управленцев в условиях отсутствия видимого для них эффекта. Не секрет, что многие публичные компании оплачивают работу членов органов управления по фиксированным ставкам независимо от качества принимаемых решений и их влияния на показатели деятельности компании. Мы убеждены, что здесь необходимо сформировать тесную взаимосвязь: люди должны понимать, что каждое голосование в рамках Совета директоров или в составе правления - отнюдь не абстракция: оно напрямую отражается на результатах деятельности компании, ее капитализации, а, значит, и на всех акционерах. При этом если условия вознаграждения членов Совета директоров раскрываются нашими эмитентами в целом неплохо, то найти сведения о принципах вознаграждения членов исполнительных органов общества практически невозможно, в открытом доступе их, как правило, нет.

С вопросом защиты прав миноритарных акционеров от некачественной работы советов директоров связан еще один момент. Все мы живые люди и можем ошибаться при принятии решений. На тот случай, если решения органа управления обществом привели к убыткам компании или ее акционеров, неплохим выходом могло бы стать страхование ответственности членов Совета директоров. Ряд российских компаний уже практикуют подобные меры, однако их число все еще невелико. Учитывая в среднем невысокий уровень профессионализма членов Совета директоров, можно было бы подумать о введении обязательных требований к страхованию ответственности для публичных компаний или в сочетании с другими критериями (количество акционеров, показатели объема деятельности). Кому-то это может показаться экзотикой, но когда-то и введение ОСАГО казалось необычной мерой. Однако с его помощью удалось привести в цивилизованные рамки случаи урегулирования споров. Представляется, что и в рамках акционерного поля подобная мера в перспективе оказалась бы весьма востребованной.

Модель управления акционерным капиталом: многоликий диковинный зверь?

Большой блок нарушений корпоративного управления связан с неадекватной моделью управления акционерным капиталом. Начнем с того, что каждое акционерное общество, на наш взгляд, обязано руководствоваться интересами акционеров, и в этой связи модель управления акционерным капиталом является незаменимым помощником. В чем заключается ее суть?

Таким образом, формы проявления неадекватной модели управления акционерным капиталом могут быть разнообразны. При принятии решений о направлениях использования средств компании это чаще всего выражается в том,что на протяжении длительного времени рыночная стоимость компании может находиться ниже балансовой стоимости. В этом случае компания должна предпринять соответствующие меры, направленные на сближение этих двух стоимостей: повысить эффективность работы, уменьшить собственный капитал путем выплаты дивидендов или выкупа собственных акций с их последующим погашением, то есть то, что способно увеличить ROE и рыночную цену бизнеса. Нужно заметить, что в последнее время все больше отечественных компаний стали использовать выкуп собственных акций как инструмент распределения средств среди акционеров. Однако потенциал этого инструмента используется еще далеко не полностью. Поэтому на российском фондовом рынке все еще нередки случаи, когда акции долгое время торгуются ниже баланса. Более того, ряд компаний, накопив определенные суммы, не реинвестируют их в основной бизнес и не делятся со своими акционерами. Они предпочитают использовать их в рамках выдачи внутригрупповых кредитов, а также как базу для выдачи поручительств по обязательствам мажоритарного акционера; использовать трансфертное ценообразование; как самый крайний случай - выводить деньги из компании путем заключения сомнительных сделок со связанными сторонами. Учитывая важность грамотного управления акционерным капиталом и его многообразные формы проявления на практике, мы решили серьезно ужесточить наш подход к оценке качества управления акционерным капиталом в российских акционерных обществах.

…и все, все, все…

С точки зрения информационной прозрачности достаточно странным выглядит и отсутствие обязательных требований к раскрытию конечных бенефициаров-собственников компаний. Зачастую даже глядя в официальные документы компании, невозможно понять, кому же она принадлежит и в каком размере: видны лишь оффшоры, номинальные держатели и т.д. Представляется, что введение такого требования на законодательном уровне (что уже давно существует в развитых странах) бесспорно назрело: инвесторы должны знать, от кого зависит принятие ключевых решений в акционерном обществе, акциями которого они владеют.

Существуют и более мелкие нарушения в практике корпоративного управления компаний. Например, закрытие реестра акционеров для принятия определенных решений задним числом или отсутствие независимого ревизора. Как правило, они не носят критичного характера, но причиняют инвесторам определенный дискомфорт.

Кто виноват и что делать?

Подводя итоги, можно отметить явную непоследовательность властей: с одной стороны, провозгласив задачу построения международного финансового центра, государство делает определенные шаги: создание единого депозитария, введение обязательной отчетности по МСФО для широкого круга компаний, уточнение дивидендной политики госкомпаний. С другой стороны, на более низких уровнях инвесторам приходится сталкиваться не просто с саботажем данной политики; зачастую делается все, чтобы отбить интерес у национальных инвесторов к вложениям в российскую экономику. Именно недостаточно высокий уровень корпоративного управления и отсутствие возможности у инвесторов защитить свои права является серьезной преградой на пути достижения поставленной цели: создания комфортной бизнес среды и поощрения инвестиционной активности для дальнейшего развития экономики. Самое обидное, что при наличии в России неплохого законодательства нет органов, которые бы могли должным образом трактовать его положения и следить за его выполнением. Мы напоминаем первобытного человека, которому для борьбы с динозаврами дали автомат, но он продолжает орудовать прикладом, не используя всех имеющихся возможностей. Более того, мы умудряемся приспособить передовой закон «Об акционерных обществах» для оправдания нарушений прав миноритарных акционеров. Мы и здесь идем своим путем: по сути, учим динозавров стрелять из автомата по людям! Но в отличие от прошлых лет, когда вся сфера корпоративного управления воспринималась как не имеющая никакого отношения к практике абстракция, сейчас власти похоже начинают понимать, что нарушая права инвесторов, нельзя построить по-настоящему сильную экономику и кардинально улучшить благосостояние граждан страны. Это дает надежду на возрождение тенденции к улучшению корпоративного управления в российских компаниях. Но для этого властям, эмитентам и инвесторам придется приложить значительные усилия в сфере совершенствования корпоративного права и осознания физического смысла заложенных в него норм.

1. Экономическая целесообразность внедрения стандартов корпоративного управления

Нами многократно упоминалось ранее, что над­лежащее корпоративное управление оптимизиру­ет весь комплекс бизнес-процессов и, как следствие, способствуют увеличению прибыли компании. Од­нако возникает вопрос: какие затраты сопутствуют внедрению стандартов корпоративного управления и все ли компании в состоянии нести соответствую­щие издержки?

Для многих средних и мелких компаний стандарты корпоративного управления не являются насущной не­обходимостью. Их первостепенной задачей в области корпоративного управления является улучшение со­блюдения действующего законодательства. Нужно от­метить, что внедрение стандартов, прописанных в Ко­дексе корпоративного управления, требует со стороны предприятий создания ряда комитетов, обеспечиваю­щие и контролирующих работу органов управления акционерным обществом, введения в штат должности корпоративного секретаря, способствующего работе Совета директоров и его комитетов, ввода в состав Со­вета директоров независимых директоров и т.д.

Поэтому далеко не все предприятия могут себе по­зволить внедрять стандарты в тех же масштабах, что и крупные компании. Для малых и средних предпри­ятий такие затраты экономически нецелесообразны, поскольку издержки на обслуживание не сопостави­мы с доходами от деятельности тех органов управле­ния, которые требует вводить Кодекс.

Крупные корпорации в большей степени заинте­ресованы внедрять стандарты еще и потому, что они финансируются за счет ценных бумаг, размещаемых на биржах, и привлекают внешних инвесторов, тог­да как средние и малые компании ведут поиск пря­мых инвесторов или кредитуются банками. Специ­фика корпоративного управления в таких компаниях все равно существует, то есть учредители компании участвуют в оперативном управлении и заинтере­сованы в концентрации собственности. И такая си­туация характерна не только для России. Практика корпоративного управления и степень его внедрения в средних и мелких компаниях, работающих в стра­нах с развитой рыночной экономикой, показывает такое же отличие.

Таким образом, отметим, что экономическая целе­сообразность внедрения стандартов корпоративно­го управления присутствует только в относительно крупных компаниях или компаниях, развивающих свои масштабы деятельности. Однако развитие ры­ночного механизма, конкуренции, поиск новых инве­сторов являются теми внешними факторами, которые стимулируют компании к внутреннему росту, а следовательно и к адекватному функционированию в среде себе равных.

Тем не менее, проблемы внедрения стандартов пе­рекрываются проблемами соблюдения уже внедрен- ных стандартов корпоративного управления, и круп­ные корпорации, носящие статус государственных, межгосударственных и транснациональных, стал­киваются с массой трудностей при соблюдении вне­дренных стандартов в ходе повседневной практики. Своего рода борьба за выработку надлежащей прак­тики корпоративного управления находит свое от­ражение в составлении рейтингов крупнейших ком­паний, как по отдельным критериям корпоративного управления, так и по общей эффективности деятель­ности компании.

2. Критерии эффективности корпоративного управления

Нужно отметить, что критерии корпоративного управления весьма многообразны. Нами выделены наиболее общие критерии, которые могут быть кон­кретизированы в случае необходимости базирования на них детального анализа деятельности компании или при составлении оценки эффективности корпо­ративного управления.

К общим критериям эффективности корпоратив­ного управления относят:

1. Доступность к рынку капиталов. Эффективно управляемые компании воспринимаются инвестора­ми как дружественные, поскольку внушают больше уверенности в своей способности обеспечить доходы для акционеров. Среди инвесторов наблюдается тен­денция включать практику корпоративного управ­ления в перечень ключевых критериев, применяе­мых в процессе принятия инвестиционных решений. Чем лучше структура и практика корпоративно­го управления, тем больше вероятности, что активы используются в интересах акционеров, а не разворовываются менеджерами или используются иным ненадлежащим образом.

2. Снижение стоимости капитала и повышение сто­имости активов компании. Компании, соблюдающие стандарты корпоративного управления в полной мере, могут добиться снижения стоимости внешних финан­совых ресурсов. Исследования, проведенные на межстрановом уровне, свидетельствуют о том, что в Рос­сии стоимость заемного капитала значительно выше, чем во многих других государствах. Совершенно обо­снованным является тот факт; что инвестирование де­нежных средств в нестабильную экономическую сре­ду приравнивается к венчурному инвестированию и тем выше банковская процентная ставка. В то же вре­мя существует прямо пропорциональная связь прак­тики корпоративного управления и оценки стоимости компании. Как правило, внедрение стандартов корпо­ративного управления значительно повышает стои­мость акций компании на рынке.

3. Четкость системы управления компанией. В ре­зультате повышения качества управления система подотчетности становится более четкой, совершен­ствуется надзор за работой менеджеров и укрепляет­ся связь системы вознаграждений с результатами де­ятельности. Кроме того, улучшается процесс принятия решений благодаря доступу к полной и своевременно предоставляемой информации и увеличению финансо­вой прозрачности. Создаются условия для планирова­ния преемственности руководителей, что способству­ет преуспеванию компании в долгосрочном периоде. Экономический эффект в данном случае достигает­ся опосредовано, через снижение объема капиталов­ложений, необходимых для приобретения топ-менеджеров либо их услуг в кризисные периоды работы компании. Это также позволяет снизить риск мошеничества, преследования собственных целей, расходя­щихся с интересами акционеров. Надлежащее корпо­ративное управление воплощается в том, что в целом прозрачность компании для инвесторов увеличива­ется и они получают возможность проникнуть в суть операций компании. Даже если информация является негативной, повышение прозрачности сокращает риск неопределенности. Таким образом, формируются сти­мулы к проведению Советом директоров систематиче­ского анализа и оценки рисков.

Перечисленные критерии дают ряд преимуществ от эффективного корпоративного управления:

1) Совершенствование принятия стратегических решений.

2) Привлечение финансовых ресурсов.

3) Улучшение взаимодействия компаний с госу­дарственными органами.

4) Улучшение взаимодействия менеджеров с ак­ционерами.

5) Предотвращение корпоративных конфликтов.

3. Методы оценки эффективности корпоративного управления

Среди существующих методов оценки корпора­тивного управления в компаниях выделяют рейтинги корпоративного управления и систему мониторинга корпоративного управления той или иной компании.

Несмотря на то, что первые рейтинги качества корпоративного управления появились в России еще в 1999 году, а по количеству этих рейтингов мы по праву занимаем лидирующие позиции в мире, ин­весторы пока ими удовлетворены не вполне. Как правило, рейтинги охватывают от десятка до трех, максимум четырех десятков компаний, что явно не­достаточно для инвесторов, работающих с акция­ми второго эшелона. А именно эти инвесторы преж­де всего нуждаются в информационной поддержке. Кроме того, многие рейтинги ориентированы либо на узкий аспект корпоративного управления либо в них заложена идеальная модель, пока мало применимая в российских условиях.

Консорциум Российского института директоров (РИД) и рейтингового агентства «Эксперт РА» под эгидой Национального совета по корпоративному управлению предпринял попытку создания нацио­нального рейтинга. Методику составляли исходя из отечественного законодательства, рекомендаций Ко­декса корпоративного поведения и с учетом лучших образцов практики делового оборота. И уже на пер­вом этапе в рейтинге были представлены 137 акцио­нерных обществ, то есть абсолютное большинство компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке.

I. Права акционеров (реализация права собствен­ности, на участие в управлении обществом, на полу­чение доли в прибыли, уровень рисков нарушения прав, наличие дополнительных обязательств обще­ства по защите прав акционеров).

II. Деятельность органов управления и контроля (состав и деятельность Совета директоров и исполнительных органов, система контроля за финансово-хозяйственной деятельностью, взаимодействие меж­ду органами управления и контроля).

III. Раскрытие информации (уровень раскрытия нефинансовой и финансовой информации, общая дисциплина раскрытия информации, равнодоступ­ность информации).

IV. Соблюдение интересов иных заинтересован­ных сторон и корпоративная социальная ответствен­ность (политика социальной ответственности и учета интересов иных заинтересованных групп, трудовые конфликты, социальные проекты для персонала и местного населения, экологичность).

В зависимости от качества корпоративного управле­ния компании - участники рейтинга могут быть отне­сены к одному из следующих рейтинговых классов:

класс А.

К классу А относятся компании с высоким уров­нем корпоративного управления, соблюдающие требования российского законодательства, а также в значительной степени следующие в своей прак­тике рекомендациям Кодекса корпоративного пове­дения. На момент выставления рейтинговой оценки в этих компаниях отсутствуют риски нарушения прав акционеров, недобросовестной деятельности исполнительных органов компании и предостав­ления некачественной информации. Акционерные общества учитывают интересы «иных заинтересо­ванных лиц» и проводят активную политику в об­ласти корпоративной социальной ответственности. Общий уровень корпоративного управления ком­паний класса А является достаточным для привле­чения средств консервативных портфельных инве­сторов;

класс В.

В состав класса В входят компании с удовлетвори­тельным, уровнем корпоративного управления, не на­рушающие основные требования действующего рос­сийского законодательства и частично выполняющие базовые положения Кодекса корпоративного поведе­ния. Деятельность компаний класса В сопряжена с определенными рисками нарушения прав акционе­ров, недобросовестной деятельности исполнительных органов компании и предоставления некачествен­ной информации на момент выставления рейтинго­вой оценки. В своей практике акционерные общества данного рейтингового класса частично учитывают интересы «иных заинтересованных лиц». Вместе с тем, совокупные риски корпоративного управления компаний класса В приемлемы для инвестирования средств краткосрочно ориентированных инвесторов. А инвестирование ресурсов в активы компаний клас­са В++ предоставляет инвесторам оптимальное соотношение «доходность – риск»;

класс С.

Класс С объединяет компании с низким уровнем корпоративного управления, допускающие в своей деятельности в том или ином объеме нарушение дей­ствующего законодательства и несоблюдение базо­вых положений Кодекса корпоративного поведения. В ходе присвоения рейтинговых оценок компаниям класса С были выявлены риски нарушения прав ак­ционеров, недобросовестной деятельности исполнительных органов компании и факты предоставления некачественной информации или неполного ее пре­доставления. На момент присвоения рейтинговой оценки акционерные общества не полностью учиты­вали интересы «иных заинтересованных лиц» и не осуществляли политику в сфере корпоративной со­циальной ответственности. Совокупные риски инве­стирования в компании с низким уровнем корпора­тивного управления высоки;

классD.

Деятельность компаний, относящихся к классу D, характеризуется неудовлетворительным уровнем корпоративного управления. В практике этих компа­ний выявлено нарушение ряда основных требований действующего законодательства, отсутствие базо­вых положений Кодекса корпоративного поведения и норм «передовой практики». Риски инвестирования в активы акционерных обществ класса D чрезвычай­но высоки. В состав класса D входит дополнительный подкласс SD, который отражает состоявшееся гру­бейшее нарушение норм корпоративного управле­ния, в том числе прав акционеров или иных заинте­ресованных лиц.

§ официальный интернет-сайт акционерного об­щества;

§ ежеквартальную отчетность за последние два квартала, предшествующие моменту присвое­ния рейтинговой оценки;

§ годовой отчет компании;

§ ленты новостей информационных агентств, являющихся уполномоченными агентствами ФСФР России;

§ другие источники информации, в том числе со­общения, тексты презентаций представителей компании и пр.

Рейтинг качества корпоративного управления рассчитывается на основе оригинальной методи­ки, разработанной специалистами Института кор­поративного права и управления совместно с груп­пой международных экспертов «Blue Ribbon Panel». Рейтинг присваивается по шкале CORE-рейтинг: от CORE-100 (самый высокий рейтинг) до CORE-0 (предприятия-банкроты, самый низкий рейтинг).

При расчете рейтинга используются три группы «сходных данных: публичная (обязательная к рас­крытию) информация, добровольно раскрываемая информация и результаты опроса аналитиков рынка ценных бумаг. Оценка предприятий осуществля­ется по таким важнейшим аспектам корпоративного управления, как раскрытие информации; структура акционерного капитала; структура корпоративного управления; декларируемые права акционеров; от­сутствие рисков; корпоративное окружение. Особая значимость придается оценке рисков инвестирова­ния в конкретную компанию, включая оценку «юри­дических мин» в уставных документах компании-эмитента. Пилотные рейтинги четырех российских компаний были представлены в ноябре 2000 года.

В основу методики положены следующие прин­ципы:

· независимость. Институт проводит оценку по своей инициативе, вне зависимости от желания или прямого заказа оцениваемой компании; ком­пании не оплачивают подготовку рейтинга;

· использование информации, доступной обыч­ному миноритарному акционеру. Институт вла­деет минимальными пакетами акций всех ком­паний, входящих в рейтинг, и использует для анализа только информацию, доступную обыч­ному миноритарному акционеру.

1. Информация, раскрываемая в обязательном порядке, иная, дополнительно публично раскры­тая компанией; информация, раскрываемая ре­гулирующими органами (ФСФР России). Акцио­нер, действуя законным путем, имеет возможность принимать решения только на основе информации, публично раскрытой компанией или на иных обще­доступных материалах (пресса, обзоры аналитиков рынка и др.). Исходя из этого, при расчете рейтин­га не используется закрытая для инвесторов ин­формация.

2. Ответы компании на письменные запросы и телефонные звонки от имени Института как акци­онера. Практика показала, что акционеры, владе­ющие небольшими пакетами акций, пытаясь по­лучить информацию о компании, сталкиваются с реальными проблемами, решение которых связа­но с временными и материальными затратами. Для того, чтобы оценить реальное отношение, сложив­шееся в компании к акционерам, Институт, сам являясь акционером, направляет в компанию раз­личные запросы и ведет соответствующий мониторинг. Компании оцениваются по шести параметрам, отражающим различные аспекты корпоративного управления:

¾ раскрытие информации (сроки раскрытия и пол­нота документов, раскрываемых публично и по запросу акционеров и т. п.);

¾ структура акционерного капитала (контролирующие группы, ясность структуры собственности и т. п.);

¾ структура Совета директоров и исполнительные органы управления (аффилированность, возна­граждения, протоколы заседаний и т. п.).

¾ основные права акционеров (право на участие в управлении компанией, право на получение ди­видендов и т. п.);

¾ отсутствие рисков (вывод активов, трансфертные цены, размывание акционерного капитала и т. п.);

¾ история корпоративного управления (факты на­рушений прав акционеров в прошлом, проблемы с регулирующими органами, стандарты финансо­вой отчетности, аудиторские заключения и т. п.).

Методика Института позволяет увидеть реальное положение дел в области корпоративного управле­ния в компании, а также выявить проблемы, с кото­рыми могут столкнуться инвесторы.

Оценка качества корпоративного управления компаний производится ежеквартально, компании, включенные в рейтинг, принадлежат к основным от­раслям экономики и охватывают более 90% капита­лизации российского рынка.

Методология рейтинга, разработанная аналитиками «ПРАИМ-ТАСС», основана на анализе публичной информации по рейтингуемым компаниям. Наличие такой информации, по мнению «ПРАЙМ-ТАСС», яв­ляется одним из основных критериев оценки откры­тости компании, а следовательно, и уровня корпо­ративного управления. Критерии, отобранные для проведения рейтинга, оценивают основные риски корпоративного управления, среди которых высокая концентрация собственности, непрозрачная структу­ра акционерного капитала, существующая система мотивации менеджмента и директоров компаний, а также другие риски, определяющие уровень корпо­ративного управления.

От существующих рейтингов этот отличается тре­мя обстоятельствами: предприятия для присвоения рейтинга сгруппированы по отраслевому принципу, присвоение рейтингов ведется на базе собственной методики «ПРАЙМ-ТАСС» и основано на открытых источниках информации. Участие в рейтинге не яв­ляется добровольным делом промышленных групп и предприятий, их отбор осуществляется по решению экспертного совета агентства.

Внутриотраслевой анализ рисков корпоративного управления представляет особый интерес для инве­сторов, рассматривающих ту или иную отрасль про­мышленности для инвестирования. Критерии, ото­бранные для проведения рейтинга, оценивали такие риски, как высокая концентрация собственности, что может привести к конфликтам интересов между ак­ционерами и принятию решений по политическим мотивам, в случае, если значительная доля акцио­нерного капитала компании принадлежит государ­ству. А также непрозрачная структура акционерно­го капитала, которая может нести в себе риск сделок с заинтересованностью, существующая система мо­тивации менеджмента и директоров компаний и многие другие критерии, определяющие уровень корпо­ративного управления.

В целом риски корпоративного управления сгруп­пированы в пять категорий, каждая из которых, в свою очередь, состоит из нескольких подкатегорий. По каждой подкатегории компании присваивается рейтинг по пятибалльной шкале, среднее значение выставляется в каждой категории. Итоговый рей­тинг является средней величиной рейтингов в пяти категориях.

Основным критерием является финансовая про­зрачность компании и раскрытие информации, свя­занной с финансовой отчетностью компании. Вто­рой критерий методологии рейтинга корпоративного управления «ПРАЙМ-ТАСС» затрагивает струк­туру акционерного капитала и рынок акций компа­нии. Третий критерий методологии анализирует и оценивает права акционеров и риски корпоративно­го управления в компании. Четвертый критерий ме­тодологии оценивает деятельность Совета директо­ров и менеджмента компании. Последний критерий методологии рейтинга корпоративного управления – информационная открытость и инициативы в обла­сти корпоративного управления.

Среди наиболее распространенных зарубежных рейтингов – рейтинг корпоративного управления Standard & Poor"s.

Международная компания Standard & Poor"s приступила к разработке методологии рейтингов корпо­ративного управления в начале 1998 года. После те­стирования методологии в ходе пилотных проектов компания Standard & Poor"s приняла решение о соз­дании специализированной Службы рейтингов кор­поративного управления и с 2000 года начала оказывать рейтинговые услуги в области корпоративного управления. В настоящее время Standard & Poor"s представляет концепцию оценки корпоративного управления как на уровне компаний, так и на уровне отдельных стран. Используемый Standard & Poor"s подход предполагает рассмотрение ситуации с точ­ки зрения финансово заинтересованных лиц - акци­онеров и кредиторов.

Группа аналитиков Standard & Poor"s проводит своего рода интервьюирование компании, на осно­вании чего составляется подробный отчет, в ко­тором излагаются основные элементы анализа и содержится общий рейтинг корпоративного управ­ления, а также отдельные баллы по каждому из четырех компонентов, представленных в третьем раз­деле отчета.

Ход логических рассуждений, на которых основа­ны отдельные оценки (баллы), излагается аналити­ком в отчете о присвоенном рейтинге.

Структура отчета выглядит следующим образом:

1. Краткое изложение выводов. Здесь представ­ляется общий рейтинг корпоративного управления компании с кратким обоснованием, а также краткое изложение основных положений оценки отдельных компонентов; здесь же определяются основные силь­ные и слабые стороны, выявленные по каждому ком­поненту.

2. Справка по компании: основная информация относительно производственной деятельности, фи­нансового положения, менеджмента и структуры собственности.

3. Методологическая часть: баллы и анализ сле­дующих компонентов:

· структура собственности и внешнее влияние;

· права акционеров, отношения с финансово заин­тересованными лицами;

· прозрачность, раскрытие информации и аудит;

· структура и эффективность Совета директо­ров.

РКУ-10 или 9. Компания с очень сильными про­цессами и практикой корпоративного управления. РКУ этих категорий компаний свидетельствует о незначительном количестве слабых сторон в некото­рых из основных областей анализа.

РКУ-8 или 7. Компания имеет сильные процессы и практику корпоративного управления. Компании, получившие РКУ этих категорий, имеют некоторые слабые стороны в определенных основных областях анализа.

РКУ-6 или 5. Демонстрирует средние процес­сы и практику корпоративного управления. Компа­нии имеют некоторые слабые стороны в нескольких основных областях анализа.

РКУ-4 или 3. Компания со слабыми процессами и практикой корпоративного управления имеет значи­тельна слабые стороны в ряде областей анализа.

РКУ-2 или 1. Присваивается компаниям с очень слабыми процессами и практикой корпоративного управления, имеющим значительные слабые сторо­ны в большинстве основных областей анализа.

Методика составления данного рейтинга предпо­лагает подразделение разнообразных реально существующих и потенциальных рисков, связанных с корпоративным управлением, на восемь категорий и 20 подкатегорий. Каждой из них соответствует чет­ко определенный коэффициент риска и указания по его применению.

Уровень рейтинга составляют штрафные бал­лы, присуждаемые компаниям. Поэтому, чем выше рейтинг той или иной компании по совокупности на­бранных ею баллов, тем большую степень риска она представляет. По мнению Brunswick UBS Warburg, получаемые с помощью их модели результаты в основном совпадают с восприятием рисков корпора­тивного управления рынком. Компании, получившие более 35 штрафных баллов, являются чрезвычайно рискованными, а компании с рейтингом ниже 17 – считаются относительно безопасными.

В ниже следующей таблице представлены катего­рии и подкатегории факторов риска корпоративного управления с соответствующим максимальным ко­личеством штрафных баллов:

Штрафные баллы, указанные в таблице, могут ва­рьироваться – понижаться до нуля. Уровень риска по тому или иному фактору оценивается экспертом, проводящим анализ компании.

Система мониторинга корпоративного управ­ления

Принципиальным отличием системы мониторин­га корпоративного управления является то, что мо­ниторинг не имеет целью ранжирование компаний по уровню корпоративного управления и их публич­ную дифференциацию. Мониторинг предполагает отслеживание соблюдения и исполнения внедрен­ных стандартов корпоративного управления в каж­дой компании.

В настоящее время известные системы монито­ринга осуществляются двумя органами: Гильдией инвестиционных и финансовых аналитиков (ГИФА) и Российским союзом промышленников и предпри­нимателей (РСПП).

Обе системы базируются на методике German Corporate Governance Scorecard, широко использу­емой в Германии и других странах для анализа кор­поративного управления в компаниях. Однако анке­ты для оценки практики корпоративного управления несколько разнятся.

Система мониторинга корпоративного управле­ния ГИФА разработана экспертной группой ГИФА на основе Кодекса корпоративного поведения с ис­пользованием немецкой методики Scorecard.

Данная система мониторинга отслеживает уро­вень выполнения компанией стандартов корпоратив­ного управления. Она основывается на ряде крите­риев, которым соответствует определенный процент удельного веса. Результат оценки - это сумма от­дельных критериев. Соответственно, чем максималь­ное значение каждого критерия и общей суммы, тем адекватнее корпоративное управление заявлен­ным стандартам. Полная форма анкеты мониторин­га представлена нами в приложении 1.

Другая система мониторинга проводится комите­том РСПП по корпоративному управлению.

Данная система мониторинга позволяет опреде­лить степень соответствия практики корпоративного управления в компании как по каждому из прин­ципов WEF/РСПП, так и всему своду в целом. По итогам проведения мониторинга компании делятся только на две категории: соответствующие принци­пам WEF/РСПП и не соответствующие принципам WEF/РСПП.

При этом, исходя из целей мониторинга, точное значение степени соответствия корпоративно­го управления в компании принципам WEF/РСПП не публикуется, а используется только для диалога между самой компанией и комитетом РСПП по кор­поративному управлению.

Публично доступной является следующая инфор­мация:

§ список компаний, заявивших о приверженности принципам корпоративного управления WEF/ РСПП (список публикуется на интернет-сайте РСПП и сайте Комитета РСПП по корпоратив­ному управлению);

§ список компаний, практика корпоративного управления в которых соответствует принци­пам WEF/РСПП по итогам мониторинга;

§ список компаний, которые заявили о привер­женности принципам WEF/РСПП и чье корпо­ративное управление в течение 12 месяцев с мо­мента проведения первого мониторинга не было ни разу признано соответствующим принципам WEF/РСПП.

Анкета, составленная в соответствии с утверж­денной системой групп и критериев, направляется компаниям либо компании самостоятельно загружа­ют анкету с интернет-сайта Комитета (см. приложе­ние 2). Далее анкеты заполняются ответственным ли­цом компании. Заполненные анкеты обрабатываются координационным центром комитета РСПП по кор­поративному управлению, который публикует полу­ченные обобщенные результаты на интернет-сайте комитета РСПП по корпоративному управлению и на сайте РСПП, а индивидуальные результаты по ком­пании направляются ей напрямую.

Отличительной особенностью данной системы мо­ниторинга является то, что она может дорабатывать­ся и совершенствоваться по инициативе компаний. Изменения в системе мониторинга или формулиров­ках принципов рассматриваются Комитетом РСПП по корпоративному управлению и утверждаются ре­шением бюро правления РСПП.